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vol.39 número117NOMINALIZACION DE LA TASA DE POLITICA MONETARIA: DEBATE Y CONSECUENCIASBUSCANDO UN MODELO ECONOMICO EN AMERICA LATINA. ¿MERCADO, SOCIALISTA O MIXTO? CHILE, CUBA Y COSTA RICA Carmelo Mesa-Lago con la colaboración de Alberto Arenas, Iván Brenes, Verónica Montecinos y Mark Samara (Caracas, Nueva Sociedad y Universidad Internacional de Florida, 2002) índice de autoresíndice de materiabúsqueda de artículos
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Cuadernos de economía

versión On-line ISSN 0717-6821

Cuad. econ. v.39 n.117 Santiago ago. 2002

http://dx.doi.org/10.4067/S0717-68212002011700007 

Cuadernos de Economía, Año 39, Nº 117, pp. 253-275 (Agosto 2002)

 

CONSECUENCIAS DE LA NOMINALIZACION DE
LA POLITICA MONETARIA

Juan Andrés Fontaine*

* Consultor, profesor asociado Pontificia Universidad Católica de Chile, investigador asociado Centro de Estudios Públicos, Instituto Libertad y Desarrollo. Agradezco los comentarios de Salvador Valdés. Los errores aquí contenidos son de mi responsabilidad.

ABSTRACT

In August 2001, the Central Bank of Chile introduced the most relevant change in its monetary procedures since 1985. Such change is known as "the nominalization of monetary policy".

Previously, the intermediate target for monetary policy _the overnight interbank interest rate_ was subjected to a monthly adjustment so as to keep it stable in UF terms. The UF is an unit of account that varies according to CPI inflation and is widely used in Chilean financial contracts with maturities of over 90 days. Yields on UF denominated instruments are generally considered to be real yields and thus Chilean monetary policy could be thought of as unique in the world in using a real interest rate as an intermediate target. Following international standards, the new procedure sets the nominal interest rate as the intermediate target.

The nominalization of monetary policy initially creates important disturbances in financial markets and undermines an effective communication between monetary authorities and markets, an essential attribute of a good monetary policy. These effects stem from the UF being in Chile deeply rooted as the unit of account for real values. On time it these effects will probably gradually decrease as individuals come to conceive real values in terms of the expected price level. But such mutation is to take time and impose costs. It is not at all clear whether the long term benefits attributed to the nominalization of monetary policy -and the ultimate demise of the UF - outweigh the transition costs.

RESUMEN

A contar de agosto del 2001, el Banco Central de Chile introdujo la modificación de procedimientos de política monetaria más importante desde 1985. Ese cambio se conoce como la "nominalización de la política monetaria".

Anteriormente el objetivo intermedio de la política monetaria -la tasa interbancaria de corto plazo- era ajustado mensualmente de manera de mantenerla estable en relación a la variación de la Unidad de Fomento (UF). La UF es una unidad de cuenta que varía según la inflación del IPC, ampliamente utilizada en Chile para los contratos financieros a más de 90 días de plazo. La tasa que rinden los documentos denominados en UF es generalmente considerada una tasa real de interés y, por tanto, la política monetaria chilena puede decirse que era única en el mundo en cuanto a utilizar como objetivo intermedio una tasa real de interés. Siguiendo estándares internacionales, el nuevo procedimiento define el objetivo intermedio de tasa de interés interbancaria directamente en términos nominales.

La nominalización de la política monetaria crea inicialmente importantes perturbaciones en el mercado financiero y resta efectividad a la comunicación entre la autoridad monetaria y el mercado, atributo esencial de una buena política monetaria. Estos efectos provienen de lo arraigado que está en Chile el uso de la UF como unidad de cuenta de valores reales. Es probable que ellos disminuyan paulatinamente a medida que los individuos pasen a concebir los valores reales en términos del nivel de precios esperado. Pero esa mutación tomará tiempo e involucrará costos. No está en absoluto claro que los beneficios de largo plazo atribuidos a la nominalización del mercado financiero -y el correspondiente desplazamiento de la UF- justifiquen los costos de esa transición.

En julio del 2001, el Banco Central de Chile anunció que a contar del día 9 del mes siguiente alteraría significativamente sus procedimientos de política monetaria. El cambio -que se conoce como la nominalización de la política monetaria- es la innovación más importante que ella ha experimentado desde 1985 y sus consecuencias merecen ser estudiadas con cuidado.

La política monetaria, desde luego, actúa primeramente sobre variables nominales -los agregados monetarios, las tasas de interés, los tipos de cambio -de modo que su nominalización es un concepto equívoco. En realidad, lo que la medida comentada hizo es alterar la definición del objetivo intermedio de la política monetaria, el cual ha sido, desde 1985, la tasa de interés de corto plazo.

Específicamente, hasta agosto pasado dicho objetivo intermedio era ajustado mensualmente de manera que la tasa nominal interbancaria mantuviera un determinado rendimiento en términos reajustables, esto es, de acuerdo a la variación de la Unidad de Fomento (UF)1. La correspondiente tasa reajustable era considerada la tasa guía de la política monetaria. El nuevo procedimiento establece el objetivo intermedio de tasa de interés interbancaria directamente en términos nominales.

La presente nota se propone evaluar las consecuencias de la nominalización sobre el mercado financiero y la conducción de la política monetaria. La sección 1 describe el papel de la UF en nuestro mercado financiero. La sección 2 describe los efectos de la nominalización sobre el mercado financiero. La sección 3 compara la nueva regla de política monetaria con su antecesora. Finalmente, la sección 4 sugiere un camino más eficiente para propender a la nominalización del mercado financiero, bajo el supuesto que ésta fuese en verdad deseable.

En mi opinión, la nominalización de la política monetaria crea inicialmente graves perturbaciones en el mercado financiero y resta efectividad a la comunicación entre la autoridad y el mercado, atributo esencial de una buena política monetaria. Estos defectos provienen de lo arraigado que está en Chile el uso de la UF como unidad de cuenta de valores reales. Es probable que los costos señalados disminuyan paulatinamente a medida que los individuos pasen a concebir los valores reales en términos del nivel de precios esperado. Pero esa mutación tomará tiempo e involucrará costos. No está en absoluto claro que los beneficios atribuidos a la nominalización del mercado financiero -y el correspondiente desplazamiento de la UF -justifiquen los costos de esa transición.

2. El rol de la UF en la Economía Chilena

No es posible apreciar bien las consecuencias de la nominalización de la política monetaria sin, previamente, tomarle el peso a la importancia de la UF en la economía chilena. Su papel está ligado a la fundación de las instituciones actuales de nuestro mercado de capitales, la cual ocurrió en un ambiente de inflación alta y fluctuante2. La inflación, como es sabido, es una poderosa enemiga del desarrollo financiero porque erosiona el valor del dinero en que se denominan los contratos financieros y, por tanto, vulnera la confianza en el mercado de capitales. La solución diseñada en Chile para neutralizar los efectos de la inflación sobre el desarrollo financiero fue la creación y difusión de la UF, una unidad de cuenta para la denominación de contratos financieros virtualmente libre de la erosión de poder adquisitivo causada por la inflación. Previo a la medida, la UF era la unidad de denominación de aproximadamente el 78% del ahorro financiero en moneda nacional (M7 en la nomenclatura del Banco Central) (ver Cuadro 1). En ese sentido, el desarrollo del mercado de capitales chileno siguió un derrotero muy distinto al observado, por ejemplo, en Argentina y Perú, en los cuales éste se ha basado en el dólar norteamericano, así como los de Brasil y México, que han preferido atenerse a promover su moneda nacional sin cláusulas de reajustes3.

La UF fue creada en los años sesenta como una unidad de denominación y reajuste de las operaciones de financiamiento de la vivienda. Pero fue en 1974 cuando, junto con el inicio de la liberalización de las tasas de interés, se le dio su forma actual: un mecanismo casi perfecto de indexación al IPC, por ser de ajuste continuo y rezago breve4. Pese a la conveniencia de contar con una unidad de cuenta virtualmente libre de los efectos de la inflación, su difusión no se expandió rápidamente porque sus costos de puesta en marcha (que incluyen el esfuerzo de comprensión en su cálculo, la necesaria coordinación para que su empleo adquiera masa crítica y conquistar la confianza de parte de los inversionistas) no son despreciables. La UF fue introducida mediante una fórmula de cálculo transparente, con un tratamiento tributario adecuado y la debida protección jurídica5. Ganó paulatinamente confianza cuando probó ser invulnerable ante crisis financieras y presiones políticas. De hecho, su uso tomó mayor fuerza tras la crisis financiera de 1982-83, cuando fue utilizada profusamente en los programas de reestructuración de pasivos apoyados por el Banco Central. Por cierto, la inviolabilidad de la fórmula de cálculo de la UF es la base de la confianza con que cuenta y lo que hace posible su difusión6.

Una vez que la UF pasó a ser creíble como unidad protegida contra la inflación, se convirtió en la pieza central del mercado de capitales. Actualmente, no sólo es -como se señaló- la unidad de denominación más utilizada en el mercado financiero, y virtualmente la única en operaciones a más de un año plazo, sino que es la unidad en la que suele medirse la rentabilidad real de las cuotas de los fondos de pensiones y fondos mutuos, y en la que se denominan los contratos de seguros. Adicionalmente, la contabilidad de las empresas y el sistema tributario tienen mecanismos de corrección monetaria semejantes a los de la UF. La UF parece haber desplazado al peso y, en buena medida, al dólar, como unidad de cuenta de valores reales, esto es, de poder adquisitivo constante.

La UF gozó inicialmente de protección legal respecto de unidades de reajuste alternativo (era la única permitida para operaciones de crédito), pero una vez levantado ese resguardo, ha pasado a ser el estándar -en el sentido que le da al término la literatura sobre organización industrial- para la medición de valores reales en Chile y es difícil que sea removido de ese sitial por algún competidor. Ello probablemente se debe a los problemas de coordinación que exige la introducción de una unidad de cuenta nueva (Shiller, 1997). A modo de ejemplo: en los ochenta el Banco Central exploró la posibilidad de sustituir la UF con una unidad más estable, cuya variación correspondía al promedio móvil semestral de las tasas de inflación mensuales, pero los instrumentos denominados en esa nueva unidad no tuvieron éxito. Los problemas de coordinación señalados hacen justificable la intervención del Estado en su promoción inicial y explican por qué ella no se ha desarrollado espontáneamente. Por otra parte, el peso ha sido protegido como unidad de denominación de cuentas corrientes y depósitos bancarios inferiores a 90 días, por cuanto en ellos no está permitida la UF (no así para créditos a ese plazo)7.

¿En qué radica la popularidad de la UF? La teoría económica enseña que los individuos orientan sus decisiones de acuerdo a precios relativos. Por ahorro de información, pueden concentrarse más bien en los precios reales, esto es, el cuociente entre los precios nominales pertinentes y un índice representativo del promedio de ellos. Es lógico que dicho índice sea el promedio de los precios de los bienes y servicios incluidos en una canasta representativa de precios al consumidor, como por ejemplo el Indice de Precios al Consumidor, IPC. Hay, desde luego, una cierta simplificación en adoptar el IPC para esos efectos, por cuanto corresponde a una canasta fija, evaluada como un promedio mensual, referido en Chile sólo a Santiago y sujeto a errores involuntarios de cálculo y complejos problemas de ponderación y representación. Así y todo, cuando pensamos en precios reales tenemos en mente al IPC como el denominador que divide a cada precio nominal. La UF es una suerte de versión diaria del IPC, construida de manera de hacerla cómodamente utilizable como unidad de cuenta. Mi interpretación de la popularidad de la UF en Chile es que ella ha suplantado al IPC como deflactor de los precios reales que efectúan rutinariamente millones de individuos en sus decisiones de consumo, inversión y endeudamiento. Si esta hipótesis es válida, los precios de los contratos denominados en UF son considerados reales. Depositantes y deudores interpretan que las tasas y valores de los instrumentos financieros reajustables en UF son reales, en el sentido de estar plenamente cubiertos del riesgo de inflación. A su vez, las tasas y valores de instrumentos no reajustables son deflactados por la variación de la UF a fin de expresarlos en términos reales.

Por cierto, la UF no provee una protección perfecta. Más allá de los problemas del IPC para reflejar la verdadera inflación, la variación de la UF guarda un cierto retraso respecto de la del IPC, y por tanto, no garantiza un poder adquisitivo exactamente constante ni siquiera respecto del IPC. Específicamente, como la variación de la UF en el mes t puede aproximarse a la inflación del mes t-1, p(t-1), su valor en términos reales (o del IPC contemporáneo) divergirá en la magnitud p(t-1)-p(t) respecto del mes anterior8. A comienzos del período p(t-1) es conocido, mientras que p(t) no lo es y debe ser anticipado por su valor esperado, E(p(t)). Si la inflación de cada período j es p(j) = s(j) + e(j), donde s(j) corresponde al componente sistemático de la misma, el cual podemos suponer que en períodos contiguos es constante, y e(j) a un error aleatorio de media cero, entonces el valor esperado del "error de deflactación" asociado a la UF es p(t-1)-E(p(t)) = e(t-1). En consecuencia, la UF distorsiona las mediciones reales por efectos de la realización pasada del término aleatorio (representado, por ejemplo, por las variaciones imprevistas del IPC por factores climáticos u otros). Lo interesante, e intelectualmente intrigante, es que ello no parece haber disuadido a los individuos a establecer precios en UF y comprometer transacciones denominadas en esa unidad para una amplia gama de bienes y servicios. Podría pensarse que para el comprador de una casa, por ejemplo, el riesgo de acordar un precio en UF pagadero en el mes j es alto, por cuanto el valor real acordado queda sujeto al que tome e(j-1), el cual a más de dos períodos de distancia puede poseer alta varianza.

Desde Irving Fischer en adelante, estamos acostumbrados a pensar que la tasa real de interés que influye sobre el ahorro y la inversión puede ser aproximada como r(t) = i(t) - E(p(t)), donde "r" representa la tasa real ex ante, e "i" la nominal, ambas establecidas para el período t. La presencia de la UF da lugar a otra tasa, r', correspondiente al rendimiento de los instrumentos denominados en esa unidad. Por condición de arbitraje, ocurre que la tasa nominal equivale a la reajustable más la variación esperada en la UF. Para operaciones a un mes plazo, i(t) = r'(t) + p(t-1)9. Luego, r y r' difieren exactamente en la magnitud del error de deflactación antes señalado. Puede demostrarse que para operaciones a "n" meses, esa diferencia equivale aproximadamente a r'(t) - r(t) = (e(t-1) + s(t-1) - s(t+n))/n, siendo todas las tasas expresadas en términos mensuales10. Nótese que si el término sistemático "s" es aproximadamente constante, r' - r tiende a cero a medida que n aumenta. Esto es el error que comete la tasa en UF, r'; como estimador de la tasa real ex ante, r, se torna insignificante para operaciones de largo plazo.

El atractivo de la UF sugiere que los individuos no conceden mayor importancia a la distorsión sobre el valor real de los instrumentos denominados en esa unidad causada por e(t-1). Tratándose de una distorsión que afecta sólo en el corto plazo y siendo la generalidad de las operaciones financieras de corto plazo efectuadas con el ánimo de ser renovadas o prorrogadas a su vencimiento, ella es percibida simplemente como cuantitativamente no significativa11. En cualquier caso, para el período enero, 1996-marzo, 2002, la desviación observada entre p(t) y p(t-1) correspondió en promedio a 0,3%, que es igual a la desviación estándar del la inflación durante el mismo período (ver Gráfico 1). Mientras tanto, y en comparación con la alternativa de instrumentos no reajustables, es altamente apreciada la seguridad que brinda la UF al librar al valor real de los créditos y depósitos de los errores de predicción que puedan afectar a "s" durante toda la extensión de la operación y sus sucesivas renovaciones.

La importancia de la UF en la economía chilena tiene su origen en la alta inflación de los años setenta, pero lo notable es que no ha disminuido pese a la ostensible reducción de la inflación en los últimos años. Ello, probablemente obedezca a que los agentes económicos, una vez familiarizados con la mecánica de la reajustabilidad automática y en la medida que confíen en su veracidad, valoran el contar con un medio de protección contra la varianza de la inflación aun cuando ésta presente un reducido valor esperado12. En efecto, el servicio que brinda la UF mejora la operación de los mercados: una vez que ella existe y es confiable: ¿qué sentido tiene hacer contratos a futuro en términos nominales y, por tanto, sujetos al riesgo de inflación?

Aunque la indexación financiera ha tenido importantes proponentes en la literatura teórica13, no goza de buena fama entre los expertos en política económica debido al temor que exacerba los costos de dominar la inflación. La experiencia de la UF chilena es, sin embargo, digna de ser estudiada. La UF no parecer haber impedido la gradual reducción de la inflación en los últimos 15 años, la cual durante buena parte del período fue compatible con alto crecimiento y bajo desempleo. La UF, mientras tanto, facilitó el fuerte desarrollo del mercado de capitales local, pieza importante de la estrategia de crecimiento. Finalmente, desde el punto de vista de la economía política, al hacer a las obligaciones financieras internas, públicas y privadas, mayoritariamente invulnerables a la depreciación inflacionaria, la UF eliminó buena parte de la rentabilidad política de la inflación. El Banco Central -independiente desde 1989- habría tenido que dar una lucha aún más ardua a favor de la estabilidad de precios si la UF no hubiera tornado a la inflación tan claramente impopular entre los deudores. Vista así, la UF es una valiosa herencia de la infausta historia inflacionaria nacional.

3. La Nominalización y el Mercado Financiero

El Banco Central no ha dado a conocer en detalle los estudios que fundamentan su decisión. Sin embargo, en comunicaciones varias ha descrito la medida como "parte del proceso de modernización" de sus políticas, necesaria para "adecuar la operación de la política monetaria a la nueva realidad de inflación baja y estable". Más concretamente, ha sostenido que el nuevo esquema ha pretendido14:

a) Reducir la volatilidad de las tasas nominales de interés.
b) Promover la nominalización de los créditos y depósitos de corto plazo.
c) Reducir la volatilidad en el tipo de cambio nominal.

d)

Facilitar la integración financiera internacional.
e)

Reducir la volatilidad en la demanda de dinero.

El Cuadro 1 y los gráficos 2 a 4 resumen el impacto de la nominalización sobre el mercado financiero hasta la fecha. En ellos puede apreciarse que los objetivos (a) y (b) están siendo cumplidos durante los primeros seis meses de operación de la nueva regla monetaria. Los restantes objetivos son discutidos en las secciones siguientes.

La nominalización de la política monetaria provoca importantes efectos sobre el mercado financiero. La tasa nominal de interés de corto plazo -que, por condición de arbitraje, antes estaba gobernada por la tasa reajustable y la variación esperada de la UF- pasa a ser ahora determinada por las acciones actuales y previsibles a futuro por parte del Banco Central. Ello la torna más estable. La contrapartida es la desestabilización de las tasas de corto plazo para operaciones reajustables: por condición de arbitraje, ellas quedan ahora gobernadas por la diferencia entre la tasa nominal y la variación esperada de la UF, la cual, como vimos, puede ser altamente volátil15. Los gráficos indicados muestran que desde la fecha de la nominalización tal ha sido efectivamente lo que ha ocurrido.

El traslado observado de créditos y depósitos desde una denominación en UF a pesos nominales parece concordante con la nominalización buscada por el Banco Central. Pero puede tratarse de un logro más aparente que real. En efecto, mientras los individuos sigan utilizando la UF como la unidad de medida preferida para valores reales, seguirán traduciendo las tasas nominales a términos reales mediante la variación esperada de la UF. La desestabilización en esas tasas reales es probable que los lleve a acortar el plazo de sus operaciones y, por restricción reglamentaria, las de menos de 90 días sólo pueden efectuarse en términos nominales. Esa presunción se confirma con evidencia fragmentaria en el sentido que el grueso del desplazamiento de captaciones y colocaciones ha sido desde operaciones reajustables a 90 días a no reajustables a 30 días (no hay información oficial disponible). Este acortamiento de plazos parece indicar que las operaciones a tres meses -sean o no reajustables- son vistas hoy como más riesgosas que antes y por tanto la liquidez es más valorada. Desde luego, el acortamiento de plazos crediticios sería dañino para la liquidez de las empresas deudoras y los bancos. Es precisamente lo contrario a lo que podría esperarse de una medida que busca desarrollar mejor el mercado financiero.

Los efectos financieros y reales de la desestabilización de las tasas reales relevantes de corto plazo no son menores. En Chile, virtualmente todos los depósitos son de corto plazo (a 30 ó 90 días). El crédito interno en moneda nacional, o bien es de corto plazo, o de largo plazo a tasa flotante y ligada a las de corto plazo (generalmente de 90 ó 180 días). Tras la nominalización, las tasas reales -en términos de UF- de todas estas operaciones quedan sujetas a una fuerte volatilidad. Quedarían exceptuados de este efecto los créditos hipotecarios (que se conceden a largo plazo, en UF a tasas fijas y son refinanciados en el mercado de valores mediante bonos o letras hipotecarias de similares condiciones)16, los bonos de empresas (también denominados en UF y a tasa fija), y los créditos a personas naturales con fines de consumo, sean o no concedidos por un banco17.

Pero, la desestabilización de las tasas reales de corto plazo debe traducirse también en una mayor pendiente en la llamada curva de rendimientos18, afectando en alguna medida a los créditos hipotecarios y bonos de empresas. El efecto no debería advertirse en la estructura de tasas nominales -que depende de las acciones adoptadas y esperadas de la autoridad monetaria- sino en las tasas reajustables. La consecuencia de esto sería un aumento en el costo del crédito a mediano plazo, por efecto ya sea de un alza de las tasas de captación a esos plazos o del mayor riesgo asociado en la intermediación entre diferentes plazos. Desgraciadamente, faltan antecedentes en Chile para apreciarlo con claridad, pero se desprende del Gráfico 5 que la nominalización habría incrementado y desestabilizado la brecha entre los rendimientos del bono de mediano plazo más representativo -el PRC a 8 años, emitido por el Banco Central- y las tasas de los títulos a un año plazo19 (ambas tasas son en UF). Ello es un buen indicio del riesgo introducido por la nominalización en la intermediación de plazos y parece reñido con el objetivo de desarrollar mejor el mercado de capitales. Adicionalmente, se ha estrechado la diferencia entre las tasas de los títulos nominales a un año respecto de los reajustables a igual plazo, más allá de lo que justificaría la disminución de la inflación esperada. El Cuadro 2 compara las expectativas de inflación a 12 meses plazo extraídas de la encuesta del Banco Central con aquella que puede derivarse de la diferencia de tasas de los títulos nominales y reajustables del Banco Central emitidos a un año plazo (PDBC y PRBC, respectivamente)20. Se demuestra allí que esta última medición de expectativas subestima considerablemente a la primera. Una posible explicación del sesgo _más allá de poco plausibles diferencias de opinión_ es que las tasas reajustables a un año contienen ahora una prima positiva por riesgo, asociada a la variabilidad percibida en las tasas reales de corto plazo. Esto confirmaría que el costo real del endeudamiento de mediano plazo ha sido incrementado por la nominalización.

La desestabilización de las tasas reajustables de corto plazo tiene importantes efectos sobre los inversionistas institucionales, particularmente fondos mutuos de renta fija y fondos de pensiones. Estas instituciones tenían carteras constituidas mayoritariamente de instrumentos de mediano plazo, denominadas en UF, cuyo precio se torna ahora particularmente volátil a medida que se acerca su fecha de vencimiento. Los fondos mutuos señalados se especializaban en proveer una intermediación de plazos, por cuanto sus carteras se constituían de títulos de mediano plazo denominados en UF, ofreciendo a sus partícipes liquidez casi inmediata. La desestabilización de la tasa reajustable de corto plazo les crea una alta volatilidad en sus captaciones. Los fondos de pensiones han visto incrementada la varianza en el valor de su cuota y reducida su disposición a mantener instrumentos de plazo mediano, que son relativamente más afectados que los de más largo plazo. Nótese que a febrero pasado el plazo medio de las inversiones de renta fija de los fondos de pensiones era de 3 años y 1 mes.

La constatación por parte de la autoridad de la presencia de los efectos desestabilizadores de la nominalización podría inclinarla a prohibir las captaciones bancarias en UF a plazos, por ejemplo, inferiores a un año. Aunque ello haría más difícil el arbitraje a plazos cortos entre títulos nominales y reajustables, no lo eliminaría del todo, porque subsistiría un amplio stock de instrumentos emitidos a plazos mayores. Por cierto, en la medida que depositantes y deudores sigan utilizando la UF en sus cálculos, la prohibición señalada sólo agravaría las distorsiones introducidas por la nominalización.

El propósito de la nominalización de la política monetaria parece ser promover el desarrollo de las operaciones financieras no reajustables en el mercado nacional. Se plantea que ellas permiten una mejor integración del mercado financiero chileno al mercado global. Sin embargo, aunque conocer y creer en la UF involucra costos, no hay evidencias que ello haya inhibido la inversión extranjera en Chile. Hasta hace poco ella estaba restringida por encajes, impuestos y otras restricciones, porque la autoridad pretendía exactamente lo contrario: desestimular el ingreso de capitales especulativos. Nunca se percibió entonces que la UF fuese una barrera significativa, como tampoco parecen serlo en el mercado global la coexistencia de diversas monedas, idiomas y unidades de medida. La supuesta incongruencia entre la UF y la integración financiera resulta particularmente sorprendente cuando el Gobierno ha estado empeñado en colocar en el exterior títulos expresados en esa unidad, idea que a nivel conceptual ciertamente despierta gran interés21.

Una variante del argumento anterior es que la inestabilidad de los intereses de corto plazo asociada a la regla monetaria anterior, por efecto del arbitraje de monedas, se traduce en una volatilidad excesiva del tipo de cambio22. Sin embargo, no hay evidencia que la volatilidad cambiaria diaria haya sido alta antes de la medida ni que haya caído con ella. Conceptualmente, el efecto es discutible y en cualquier caso de escasa significación. En consecuencia, los objetivos c) y d) de la nominalización, más arriba enunciados, son poco convincentes.

Ninguno de los efectos reseñados tiene necesariamente carácter de permanente. Todos fluyen de la percepción que los individuos en Chile utilizan la UF como la mejor unidad disponible para efectuar mediciones "reales" y que, por tanto, en sus decisiones de ahorro, inversión y composición de portafolio, ven a los rendimientos de los instrumentos denominados en UF como tasas "reales". Pero, eso puede cambiar. La nominalización impulsada por el Banco Central puede a la larga alterar la forma como los individuos construyen sus expectativas y adoptan sus decisiones. No parece plausible que el cambio vaya a ser rápido, tratándose de hábitos adquiridos hace 25 años y que no han probado funcionar mal. Los costos que impone esa transición al funcionamiento del mercado financiero son altos.

4. La UF y la Política Monetaria

El objeto de la política monetaria es lograr y preservar la estabilidad de precios. Ello exige asegurar que la demanda interna no sobrepase la limitante establecida por la capacidad productiva interna y las disponibilidades normales o "sostenibles" de financiamiento externo. La experiencia indica que la demanda interna es particularmente sensible a la política monetaria y por eso el Banco Central es quien asume la responsabilidad sobre la estabilidad de precios en las economías de mercado.

Los canales precisos mediante los cuales la política monetaria ejerce su influencia han sido objeto de bastante controversia. El impacto más directo de la política monetaria se aprecia en ciertos precios claves, esto es, las tasas de interés de corto y de largo plazo (o valor de los bonos), los precios de las acciones y el tipo de cambio. En la medida que las variaciones correspondientes sean percibidas como reales, esto es, no meros ajustes nominales, ellas provocan alteraciones en la demanda interna por efectos de sustitución y/o riqueza. La visión alternativa pone el acento sobre el impacto de las acciones del Banco Central sobre el volumen de activos líquidos a disposición de los individuos. Al alterar la liquidez, la política monetaria provoca desequilibrios en la composición de los portafolios de inversiones de los individuos, cuya resolución desencadena variaciones en la demanda de activos financieros y reales. Estas últimas dan lugar a los cambios de la inflación.

La controversia sobre los canales de influencia origina visiones diversas sobre el instrumento más adecuado para ejecutar la política monetaria. Quienes ven a la política monetaria actuando primero sobre las tasas de interés y otras cotizaciones financieras, suelen considerar a una tasa de interés -generalmente la tasa para operaciones interbancarias de corto plazo- como el indicador clave de la política monetaria y favorecer que ella se guíe según un objetivo intermedio de tasas de interés. En cambio, quienes dirigen su atención sobre la disponibilidad de activos líquidos, prefieren plantear la política monetaria con referencia a metas cuantitativas para la expansión de (alguna definición de) la oferta de dinero.

La opción aplicada en Chile desde 1985 para la administración de la política monetaria es a base de objetivos de tasa de interés23. Ella es compatible con la percepción que el principal canal de influencia de la política monetaria sobre la demanda agregada es a través de movimientos en las tasas y valores de los activos financieros. Pero también es compatible con la visión alternativa, que enfatiza el efecto directo de la cantidad de dinero sobre el gasto, si se concibe que las variaciones de una tasa de interés poseen un mejor efecto comunicacional que los correspondientes ajustes de la cantidad de dinero y contribuyen entonces a difundir con mayor celeridad los efectos esperados de las acciones del Banco Central. Dicho de otro modo, aun cuando se conciba que el objeto de las decisiones del Banco Central es alterar en primera instancia las condiciones de liquidez, publicitarlas como alzas o rebajas de tasas puede ser más eficiente que variaciones en un concepto tan abstracto como la cantidad de dinero.

En el mundo, la práctica más difundida en cuanto a objetivos monetarios es el uso de la tasa de interés nominal para operaciones interbancarias. Pero, es evidente que el objeto de tales acciones es influir las tasas reales de interés que gobiernan las decisiones de los individuos. Dicho concepto representa el poder adquisitivo futuro asociado a compromisos de pago o cobro a materializarse a una fecha posterior, y se aproxima a la diferencia entre la tasa de interés nominal correspondiente y la inflación esperada por el mercado. Bajo la hipótesis que las expectativas de inflación son relativamente estables y conocidas, la regla de tasa nominal de interés es fácilmente traducible a términos reales. Interpretadas las decisiones del banco central como ajustes en las tasas reales de interés ex ante, desencadenan todos los efectos esperables de una modificación de la política monetaria.

El problema que pueden acarrear los cambios en las expectativas de inflación cuando la política monetaria apunta hacia una determinada tasa de interés nominal ya fue alertado por Milton Friedman (ver Friedman, 1968). El argumento que lo hizo famoso planteaba que, en un ambiente de expectativas crecientes de inflación, la política que entonces -como ahora- seguía el banco central norteamericano, al volver rígidas a las tasas nominales de interés, rebajaba inoportunamente los intereses reales ex ante y exigía una variación procíclica de la cantidad de dinero, todo lo cual terminaba validando el alza de las expectativas de inflación. En la literatura más reciente, este argumento ha regresado bajo la forma más sofisticada de la indeterminación del nivel de precios en modelos con expectativas racionales y bancos centrales que utilizan una regla de intereses nominales.

El caso chileno es excepcional, por cuanto la proliferación de contratos reajustables en UF provee una alternativa no disponible en otros países: hacer a la política monetaria guiarse de acuerdo a la tasa de interés para dichas operaciones, la cual, como se señaló, parece hacer las veces de una tasa real ex ante observable en el mercado. Esa fue la decisión adoptada en 1985, escogiéndose para esos efectos la tasa de los títulos reajustables del Banco Central (PRBC) a 90 días de plazo, que guardaba estrecha correlación con los depósitos y créditos bancarios más frecuentes en UF. Diez años más tarde, la política monetaria pasó a guiarse por la tasa de interés interbancaria diaria, cuyo objetivo, aun expresándose en términos nominales, era ajustado mensualmente a fin de mantener estable su equivalente en UF. Ese procedimiento fue mantenido hasta agosto pasado, cuando fue sustituido por la nominalización.

La decisión de 1985 estaba basada en la visión respecto del modo en que efectivamente operaba el mercado financiero en Chile y no a una visión normativa acerca de cómo habría de funcionar de acuerdo a algún concepto teórico u objetivo de política. Dicha visión supone: (a) que la tasa observada en las operaciones reajustables es en Chile una buena aproximación de lo que, conceptualmente, corresponde a la tasa real de interés ex ante que gobierna las decisiones de ahorro e inversión y (b) que tanto la tasa de inflación de corto plazo como sus expectativas suelen ser inestables en economías pequeñas y emergentes como la chilena.

El supuesto (a) fluye de la descripción planteada en la sección 1, respecto de la extensión de los contratos reajustables en Chile y las prácticas de corrección monetaria. Como se señaló, no desconoce que en períodos breves puede haber diferencias apreciables entre la inflación esperada y la variación de la UF (que depende de la inflación pasada), pero supone que tales divergencias no son importantes si los individuos consideran a la UF como la mejor medida de los valores reales. Bajo este supuesto la tarea del banco central es más fácil en Chile que en otras economías: debe observar la cotización de mercado para las tasas reales, juzgar si son compatibles con la meta de inflación y proceder a alterarlas si así resulta aconsejable. Para los individuos la señal de la autoridad monetaria adquiere claridad prístina: un alza o una baja de las tasas en UF transmite información inequívoca respecto de la dirección que ha de tomar el costo real del crédito y, presumiblemente, desencadena sin demora las correspondientes decisiones de gasto y de recomposición de portafolio.

Cabe destacar que en la discusión surgida en torno a la nominalización se ha planteado que, de algún modo, la regla monetaria anterior habría llevado al mercado a concederle a las tasas en UF un rol que de otro modo no habrían tenido. Mi percepción es que ocurrió al revés: esa regla se adoptó precisamente porque se pensó entonces -y nada aconsejó revisar esa decisión más tarde- que las tasas en UF eran determinantes. En 1983-84, el Banco Central aplicó una política de tasa de interés sugerida, definida en términos nominales. La evidencia recogida entonces es concordante con el análisis presentado en la sección 2 sobre el impacto desestabilizador de la nominalización sobre el mercado financiero. Esa experiencia sirvió de fundamento para la regla monetaria instituida en 1985.

El supuesto (b) surge de la inspección de la serie de tasas de inflación para períodos de 30 ó 90 días, las cuales han sido y siguen siendo altamente volátiles. En los términos de la nomenclatura utilizada en la sección 1, no sólo su componente aleatorio e(j) parece tener alta varianza, sino que el término sistemático s(j), sería objeto de frecuentes correcciones de acuerdo a las variaciones observadas o esperadas en la política monetaria u otros factores que inciden sobre la inflación. Bajo el supuesto que las expectativas de inflación son altamente fluctuantes, no es apropiado utilizar como objetivo intermedio de política monetaria ni la cantidad de dinero (por cuanto su demanda es volátil) ni la tasa nominal de interés (por cuanto su equivalente real también lo sería). Cabe consignar, eso sí, que la paulatina reducción de la inflación en Chile parece haber sido acompañada también de una menor volatilidad, al punto que esta última ya no diferiría significativamente de la observada, por ejemplo en los EE.UU. En el período enero, 1996-marzo, 2002, la desviación estándar de la inflación en Chile alcanzó 0.3%, mientras que en EE.UU. fue 0.2%. Este punto abre la posibilidad que a futuro la regla óptima de política monetaria pudiese ser otra.

No corresponde acá presentar una evaluación acabada de los resultados obtenidos en 1985 y 2001 bajo el esquema de política monetaria descrito. Pero cabe consignar que en general han sido considerados satisfactorios y compatibles con las apreciaciones que le dieron origen. La impresión que dejó la praxis de la regla monetaria entonces vigente es que efectivamente los individuos reaccionaron a las señales de tasa de interés sobre títulos en UF como si se tratase de una tasa real ex ante. De hecho, por lo menos hasta 1997, la visión generalizada era que el Banco Central tenía un admirable control sobre la demanda agregada y que bastaban leves correcciones en las tasas de corto plazo en UF para dar lugar a los ajustes de gasto o portafolio necesarios para cautelar la estabilidad. Sería interesante contar con estudios empíricos más acuciosos sobre este punto, pero no deja de ser revelador que todos los estudios econométricos para Chile sobre demanda agregada y tasas de interés parten de la base que el indicador relevante es la tasa en UF, ya sea de corto o de largo plazo, y por tanto no cuestionan el error de predicción aludido en la sección 1.

La nominalización pretende reducir la varianza de la cantidad de dinero (objetivo (e), de la sección precedente). Es efectivo que bajo la regla monetaria anterior, la estabilización de la tasa reajustable y correspondiente desestabilización de la tasa nominal tornaba más volátil a la cantidad de dinero (en su definición M1). Pero, bajo un régimen de objetivo de tasas, esas variaciones representan cambios en la demanda de dinero y no deberían ocasionar presiones sobre la demanda agregada o la inflación. De hecho, no conozco estudio alguno que haya identificado a la varianza de la cantidad de dinero como una fuente de inestabilidad en el período 1985-01.

¿Cómo se compara la nueva regla monetaria con su antecesora? El clásico artículo de Poole (1974) sigue siendo la referencia obligada para iniciar la discusión sobre los méritos y deméritos de diferentes instrumentos de control monetario. Como es sabido, dicho autor compara el impacto sobre las fluctuaciones de la demanda agregada -y por ende sobre la inflación- de perturbaciones imprevistas provenientes ya sea de las decisiones de gasto o de administración financiera de los individuos, bajo dos reglas monetarias alternativas. En los términos de un simple modelo IS-LM, demuestra que cuando la varianza de las perturbaciones del gasto es menor (mayor) que la de las perturbaciones financieras, la utilización de la tasa de interés nominal rinde mejores (peores) resultados que la alternativa representada por la oferta de dinero.

El análisis de Poole puede ser adaptado a la realidad chilena del siguiente modo. Supóngase que las decisiones de ahorro e inversión en Chile dependen de la tasa de interés de los títulos en UF, la cual, a diferencia de la tasa real ex ante de los modelos convencionales, es observable. Entonces, podemos comparar tres diferentes reglas monetarias: (i) metas cuantitativas de dinero, (ii) objetivo de tasas de interés nominales y (iii) objetivo de tasas de interés reales, esto es, en UF. Utilizando nuevamente la prodigiosa simplicidad que ofrece el modelo IS-LM (con la precaución de aclarar que mientras la IS es función de la tasa real de interés, la LM lo es de la nominal) es sencillo demostrar que la opción (iii) es preferible cuando las variaciones mensuales de la inflación -asociadas al término e(t) de la sección 1- tornan a la demanda de dinero altamente inestable24. Esta caracterización parece apropiada para la economía chilena, porque la presencia de la UF torna espontáneamente inestables a las tasas nominales de interés de corto plazo y por tanto a la cantidad demandada de dinero.

La nueva regla operaría de manera enteramente semejante a la anterior si en la mentalidad de los operadores del mercado financiero nacional operara el siguiente cambio triple: (1) el abandono de la UF como vara de medición de valores reales comprometidos a futuro y su reemplazo por la variación esperada del IPC; (2) la coincidencia entre las expectativas de inflación mantenidas por el mercado y la esperada por la autoridad; y (3) la extensión del plazo promedio de las operaciones financieras -y correspondientes expectativas de inflación- desde los 30-90 días comúnmente observados en la actualidad, por ejemplo, a 180-360 días, de modo que la señal nominal emitida por el Banco Central tenga una traducción real estable.

La importancia de la UF como vara de medida para valores reales ha sido expuesta más arriba. Si este hábito no cambia, la nominalización será vista como un incremento artificial e inconveniente de la volatilidad de las tasas reales de corto plazo. Por cierto, ello podría subsanarse si el Banco Central, con la tasa de política monetaria, siguiera estrechamente la variación esperada en la UF. Pero ello no haría sino reproducir imperfectamente la regla monetaria anterior. Nótese que el cambio de mentalidad exigido se hace más arduo por la existencia de un elevado stock de instrumentos denominados en UF, de diferente plazo residual, y la continuación de la emisión de nuevos títulos, públicos y privados, denominados en UF a plazos superiores a un año. Esto último obedece, por cierto, al temor de sus emisores respecto del eventual castigo que sufrirían en el mercado los títulos nominales a largo plazo, debido al riesgo de inflación.

El requisito que las expectativas de inflación del mercado coincidan con las de la autoridad es necesario para dar a la señal de tasas nominales un sentido inequívoco. Es explicable que el éxito obtenido por el Banco Central en el dominio de la inflación lo lleve a pensar que en verdad su meta de inflación controla las expectativas de los individuos. De ser así, no hay mayor diferencia entre el mensaje que transmite la regla monetaria actual y la anterior. En caso contrario, las señales de tasas nominales pueden tener un efecto muy diferente del previsto. Este es nuevamente el argumento de Friedman: bajo una meta fija de tasa de interés nominal, un alza en las expectativas de inflación rebaja la tasa real ex ante, lo cual valida las expectativas de inflación. Sólo un banco central excepcionalmente atento a las expectativas del mercado y de gran velocidad de reacción puede prevenir este riesgo mediante ajustes de tasas nominales25.

Finalmente, aunque los individuos compartan la visión de la autoridad para las tendencias inflacionarias de largo plazo, ella puede ser muy diferente de las expectativas por los próximos tres o seis meses. Como se señaló en Chile, el grueso de las operaciones crediticias está ligado a las tasas de corto plazo (30 a 90 días). Como es improbable que el Banco Central quiera seguir con la tasa nominal el vaivén mensual de las expectativas de inflación, la nueva regla presupone que los individuos concentran sus operaciones a plazos mayores. Mientras esa mutación no ocurra, la nueva regla monetaria emite su señal en una frecuencia distinta a la que escucha el mercado y por tanto resulta menos eficaz que la anterior.

Mi conclusión es que la nominalización persigue una suerte de reingeniería en la conducta financiera de los agentes económicos en Chile. No parece, en general, ser ese un propósito saludable para la política monetaria. Es más, en este caso particular, utilizarla con ese fin le resta efectividad en el cumplimiento de su función propia.

5. ¿Cómo Nominalizar?

Los beneficios de la utilización de la UF son claros. Ofrecer contratos (virtualmente) protegidos de los efectos de las fluctuaciones inesperadas de la inflación ciertamente expande el menú de oportunidades que brinda el mercado. Esa protección puede ser especialmente valiosa para los tenedores de deuda pública y de títulos de deuda privada de mediano y largo plazo.

Sin embargo, la medida del Banco Central parece haber perseguido reducir los costos de los créditos de consumo, los cuales generalmente se efectúan en pesos nominales y a plazos de más de 90 días. El financiamiento de esas operaciones es efectuado por los intermediarios con captaciones de corto plazo en pesos. Los márgenes de intermediación en ese segmento crediticio, bajo la regla monetaria anterior, pueden haber resultado incrementados por la volatilidad de la tasa nominal de corto plazo y es entendible que la autoridad haya pretendido hacer a la nominalización atenuar ese problema.

Bajo el supuesto que la nominalización del crédito fuera deseable, ¿cómo lograrla? Es plausible que la paulatina reducción en la media y la varianza de la inflación reduzcan a futuro la demanda por contratos en UF. Es concebible que, a medida que la estabilidad de precios se afianza en las expectativas, los defectos propios de la UF como unidad de medida real -en particular su rezago- sean vistos con mayor claridad. Cuando ello ocurra cabría esperar una nominalización espontánea de los créditos y los depósitos, comenzando probablemente por las operaciones de plazo mediano, por ejemplo, a 180 ó 360 días, por cuanto en ese horizonte la predicción de la inflación es presumiblemente menos riesgosa.

Sin perjuicio de ello, la autoridad monetaria puede estimar conveniente promover una nominalización más veloz de los créditos bancarios. La vía más directa para ello sería ofrecer a los bancos pasivos en pesos no reajustables, mediante líneas de crédito o mecanismos de swaps entre UF y pesos. El Banco Central asumiría así el correspondiente riesgo de inflación, lo cual no parece problemático si se considera que la base monetaria representa un importante pasivo nominal de esa institución. De este modo, sin alterar el comportamiento de los depositantes, podría fomentarse la nominalización de las colocaciones bancarias.

Alternativamente, podría promoverse la captación de depósitos no reajustables, dándoles alguna ventaja regulatoria, por ejemplo, en relación a la tasa de encaje.

En cambio, la fórmula adoptada por la autoridad de incrementar su oferta de títulos no reajustables sólo muy indirectamente facilita el propósito enunciado, por cuanto obviamente compite con las otras colocaciones nominales bancarias. Esto es válido para las recientes emisiones de títulos nominales del Banco Central a uno y dos años plazo. Sólo contribuirían a la nominalización de las captaciones bancarias -que es lo que en definitiva se busca- por algo así como un efecto demostración sobre los depositantes, ayudando a constituir una tasa de referencia nominal libre de riesgos.

En mi opinión, la nominalización de la política monetaria, debido a que desestabiliza la operación del mercado financiero y compromete la efectividad de la política monetaria a lo largo de un proceso de transición que puede ser prolongado, parece una vía particularmente ineficiente de promover el uso del peso -sin reajustes- en el mercado financiero chileno.

Keywords: Monetary Policy, Interest Rate, Instruments.

JEL Classification: E43, E52, E58

1 La UF es una unidad de cuenta utilizada para denominar contratos financieros o de otra índole. Su valor en pesos corrientes es determinado a partir del décimo día de cada mes a base de la variación del Indice de Precios al Consumidor durante el mes anterior, expresada en términos diarios. A lo largo de esta nota, cuando nos referimos a una tasa o contrato "reajustable", entendemos que su valor se ajusta de acuerdo a la variación de la UF.

2 Un análisis más a fondo del rol de la UF en la fundación del mercado de capitales chileno puede encontrarse en Fontaine (1996).

3 En estricto rigor, han existido numerosos intentos de utilizar cláusulas de reajustes semejantes a la UF, algunos anteriores a la chilena, en diversos países. En Argentina y Brasil, por ejemplo, esos intentos fracasaron porque las autoridades sucumbieron a la tentación de redefinir la fórmula de reajuste ante shocks de precios. En México, y recientemente en Argentina, se introdujeron unidades inspiradas en la UF para redenominar colocaciones bancarias reprogramadas tras crisis bancarias.

4 El rezago promedio de la UF durante un mes es de 40 días. Nótese que otras unidades de cuenta reajustable con variaciones discretas (una vez al mes o al trimestre, por ejemplo) o con rezagos más largos (referidos a la inflación de los últimos 3 ó 6 meses, por ejemplo) también han sido utilizadas en Chile y en el exterior. Su atractivo financiero es, sin embargo, considerablemente inferior, por cuanto presentan un valor menos estable, y se prestan entonces para fuertes transacciones especulativas alrededor de la fecha de su modificación.

5 La fórmula actual de la UF quedó consagrada en decreto ley No. 455 de 1974 y su cálculo a cargo de la Superintendencia de Bancos. En 1989, esa facultad pasó al Banco Central, de acuerdo al Nº 9 del art. 35 de su la ley orgánica constitucional (Ley 18.840). Luego, sólo aquellas del sistema financiero quedaron sujetas a la casi exclusividad de la UF. En cuanto al tratamiento tributario, en Chile se considera renta el interés real, de modo que el tratamiento de títulos nominales y en UF es equivalente. No ocurre lo mismo en los EE.UU. (Fischer, 1977).

6 La UF es por cierto impopular entre los deudores (y los políticos). Durante los años ochenta fue continuamente criticada por dirigentes empresariales y su eventual derogación era preocupación recurrente entre las autoridades políticas de la época. Todavía en la elección presidencial de 1989 su derogación inmediata formó parte del programa de un candidato que obtuvo entonces alta votación. El último intento de alterar su cálculo fue barajado hacia fines de 1990 en círculos oficiales cuando la crisis del Golfo impactó fuertemente sobre la inflación interna. La idea fue descartada y dio paso luego a la creación del fondo de estabilización del petróleo.

7 El origen de esta restricción proviene aparentemente del temor que la UF redujese la demanda de dinero líquido y fomentase la inflación. La restricción aludida fue sorteada en parte por la difusión de las operaciones de compra con pacto de retroventa ("repos") y fondos mutuos de renta fija de corto plazo. Dudo que haya prestado alguna utilidad.

8 Nótese que esto es estrictamente válido sólo a contar del día 10 de cada mes. Durante los primeros 9 días la UF varía según la inflación del mes ante precedente.

9 Nuevamente, esto es válido para un depósito a 30 días tomado el día 10 del mes t. El caso más general para un depósito a 30 días tomado el día k es un mes t (de 30 días) es:
i(t) = r' (t) + 1/30 [(10 - k) p(t - 2) + (20 + k) p(t - 1)] para k £ 10
i (t) = r' (t) + 1/30 [(40 - k) p (t - 1) + (k - 10) p (t)] para 10 < k £ 30
Nótese que p(t) es desconocido hasta aproximadamente k = 5 del mes t + 1, pero por cierto es estimable en base a la información disponible a lo largo de t.

10 Sea i, r y r' las tasas nominal, real ex ante y reajustable de una operación a n meses plazo, expresadas en términos mensuales e iniciada el mes t. Entonces:
r(t) = 1/n åj (i(t+j) - E(p(t+j))) , para j desde 0 a n, y
r'(t)= 1/n åj (i(t+j) - E(p(t+j-1))), para j desde 0 a n. Entonces:
r(t) - r'(t) = 1/n (E(p(t-1)) - E(p(t+n))9 = 1/n (p(t-1) - s(t+n)) = 1/n (e(t-1) + s(t-1) - s(t+n))

11 El argumento no varía significativamente si los e(t) están correlacionados entre sí. Por ejemplo, si un e(t) alto hace prever un e(t +1) bajo, y viceversa. La razón es que la UF captura todos estos movimientos, excepto aquel de e(t + n).

12 Cabe hacer notar que últimamente se ha apreciado una cierta proliferación de bonos estatales de largo plazo indexados al IPC en países de baja inflación tales como: Australia, EE.UU., Nueva Zelandia y Reino Unido.

13 Por cierto, su más notorio promotor fue Irving Fisher, como fórmula para superar la "ilusión monetaria" (Irving Fisher, The Money Illusion, 1928). Es interesante la reseña histórica sobre el tema contenida en Shiller (1997) y la discusión planteada por Fisher (1977).

14 Banco Central de Chile, "Informe de Política Monetaria", enero 2002, pág. 45.

15 La varianza de la tasa reajustable resulta acrecentada por dos defectos técnicos en el cálculo de la UF: (1) la variación del IPC que la gobierna se computa con un solo decimal: ¡un error de hasta 60 puntos base en tasas anualizadas!; (2) la variación mensual del IPC se expresa en términos diarios dividiéndose por el número de días de cada mes, lo cual en términos anualizados la hace mayor (menor) en los meses de menos (más) días. Ambos defectos provienen de simplificaciones aritméticas que parecieron irrelevantes hace 25 años, cuando la inflación podía alcanzar una tasa mensual de 20%. Es atractivo perfeccionar el cálculo de la UF, incluyendo el acortamiento de su rezago mediante una estimación semanal del IPC, pero es dudoso que los costos de alterar una fórmula conocida y aceptada sean compensados por los correspondientes beneficios.

16 La financiación de créditos hipotecarios con letras hipotecarias, cuyo precio de mercado es desconocido al momento de contratarse el crédito, se vería afectada por la nominalización pues ésta eleva la varianza de dicho precio. Le debo este punto a Salvador Valdés.

17 Los créditos de consumo, tanto bancarios como no bancarios, típicamente concedidos a mediano plazo, tasa fija y pesos no reajustables. Es una pregunta abierta el por qué el escaso desarrollo de un mercado de créditos en UF para personas naturales -con fines de consumo- y empresas pequeñas. Aunque podría argüirse que la complejidad de la UF dificulta esas operaciones, ello sería desmentido por el extenso uso de la UF en créditos hipotecarios de todo tamaño. Mi conjetura es que la existencia de un techo legal a la tasa de interés activa -equivalente a 1,5 veces el promedio del mercado para cada denominación- resulta más restrictiva para las operaciones en UF que para las nominales, porque -mientras la inflación esperada sea positiva- la tasa de interés de las primeras será inferior que la de las segundas, comprimiendo el margen financiero destinado a cubrir costos de intermediación y riesgos crediticios, que suelen ser relativamente más altos en las operaciones aludidas. Nótese que esta distorsión tiende a cero a medida que la inflación disminuye.

18 La pendiente de la curva de rendimientos mide la diferencia entre las tasas de largo y de corto plazo.

19 Desgraciadamente, la información oficial presenta las tasas agrupadas por tramos de plazos, de modo que en rigor nos referimos a las captaciones para más de un año plazo. De acuerdo a nuestros antecedentes, mayoritariamente representan operaciones a un año y un día.

20 La encuesta señalada es levantada mensualmente por el Banco Central entre analistas y operadores del mercado financiero y sus resultados son públicos.

21 Vale la pena indicar que la idea de denominar la deuda externa de las economías emergentes en unidades semejantes a la UF está recibiendo acogida internacional. Ricardo Hausmann causó revuelo cuando propuso algo semejante para tratar el problema de la deuda externa argentina, creando lo que llamó "un régimen monetario a estilo chileno". (Hausmann, Ricardo "A plan B for Argentina", mimeo, octubre 2001, y "A way out for Argentina", Financial Times, 29 de octubre de 2001).

22 Esto resulta de la condición de arbitraje descubierto, según la cual, i = i* + x, donde i es la tasa nominal en pesos, i* la tasa nominal en dólares (para igual riesgo país) y x la variación esperada en el tipo de cambio nominal. De acuerdo a ello x sería altamente fluctuante cuando i también lo es. La presencia de la UF hace a i fluctuar con la inflación del mes pasado y por tanto también a x. Dos observaciones: i) la magnitud es poco relevante: si la inflación mensual da sorpresas de 0,5% esto implica -ceteris paribus- una corrección instantánea también de 0,5% en el tipo de cambio, lo cual cae dentro del rango normal de la volatilidad cambiaria diaria; (ii) el término x puede no ser independiente de la UF si los individuos construyen su percepción del tipo de cambio futuro también en términos reales y para ello utilizan la UF. Nótese que en Chile se ha desarrollado un activo mercado formal de moneda extranjera, cuyo precio a más de 90 días se cotiza en UF.

23 Para una explicación más detallada, ver Fontaine (1991, 1996).

24 Poole supone que la regla monetaria se adopta antes de conocer el origen de las perturbaciones. Obviamente, al extender el análisis en los términos planteados es necesario pensar que la regla se fija para un horizonte mayor que un período; de otro modo, la variación de la UF ya sería conocida y no habría diferencia entre una regla de tasas nominales y una de tasas en UF. Puesto de otro modo: la nominalización hace una diferencia si le Banco Central se abstiene de variar i(t) todos los meses según p(t-1).

25 Hetzel (1992) plantea que en EE.UU. la política monetaria debería guiarse por la tasa de los bonos indexados al IPC para evitar errores de estimación en las expectativas de inflación por parte de la autoridad.

REFERENCIAS

Fischer, S. (1983), "On the Non-existence of Privately Issued Index Bonds in the US Capital Markets," publicado en Lundberg (ed.) Inflation Theory and Anti-Inflation Policy, Boulder, Cdo.: Westview Press, 1977. Republicado en Dornbusch y Simonsen (eds.), Inflation, Debt and Indexation, Cambridge, Mass. MIT Press.         [ Links ]

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Fontaine, J. A. (1996), "Applying Monetarism: What have we learned?" en Dorn y Salinas (eds.). Money and Markets in the Americas: New Challenges for Hemisphere Integration, The Fraser Institute.         [ Links ]

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Poole, W. (1974), "The Theory of Monetary Policy Under Uncertainty" en Smith y Teigen (eds.) Readings in Monetary Theory, Income and Stabilization Policy. Irvin.         [ Links ]

Shiller, R. (1997), "Indexed Units of Accounts: Theory and Assessment of Historical Experience, Banco Central de Chile. International Conference on "Indexation, Inflation and Monetary Policy".         [ Links ]

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