SciELO - Scientific Electronic Library Online

 
vol.40 número121DINERO Y CONDUCCION DE LA POLITICA MONETARIA CON METAS DE INFLACIONMUCHO DINERO Y POCA INFLACION: CHILE Y LA EVIDENCIA INTERNACIONAL índice de autoresíndice de materiabúsqueda de artículos
Home Pagelista alfabética de revistas  

Servicios Personalizados

Revista

Articulo

Indicadores

Links relacionados

Compartir


Cuadernos de economía

versión On-line ISSN 0717-6821

Cuad. econ. v.40 n.121 Santiago dic. 2003

http://dx.doi.org/10.4067/S0717-68212003012100043 

Cuadernos de Economía, Año 40, N° 121, pp.707-715 (diciembre 2003)

EL DINERO COMO INDICADOR DE POLITICA
MONETARIA EN CHILE

RODRIGO VERGARA*
1. INTRODUCCIÓN

Durante los últimos años se ha generado una discusión en Chile en relación al rol del dinero en la conducción de la política monetaria. Básicamente, la polémica dice relación con si los agregados monetarios debieran tener algún rol o si simplemente el banco central no debiera siquiera considerarlos al definir su política. Se debe destacar que ni hasta los más firmes defensores del dinero han propuesto usarlo como meta intermedia en la conducción de la política monetaria. Se reconoce que la inestabilidad de la demanda en el corto plazo hace inviable esta opción. La discusión es más bien si debería utilizarse como un indicador importante que ayude a la autoridad a tomar sus decisiones en esta materia.

La polémica, que no es primera vez que se genera en este país, ha resurgido debido al fuerte dinamismo exhibido por M1A en comparación con un ingreso nominal más bien deprimido. Así, entre diciembre de 1998 y diciembre de 2002 el M1A creció en promedio 13,1% anual, mientras que la inflación lo hizo en sólo 3,3%. Durante ese período la actividad creció a una ritmo anual de 3%. El M2, aunque más moderadamente, también exhibió un aumento superior al del ingreso nominal, con un 8,8% anual.

La situación no sólo no se ha moderado, sino que ha recrudecido en los últimos años. Así, en 2001 y 2002 el M1A creció 14,2% anual promedio y el ingreso nominal lo hizo en sólo 6,4%. En el primer semestre de 2003 la situación no cambió. El M1A desestacionalizado aumentó 8,5% desde diciembre comparado con un ingreso nominal que lo hizo en alrededor de 2%1. En el período que va entre diciembre de 2000 y junio de 2003 el dinero (M1A) ha aumentado 39% mientras que el ingreso nominal 13% (Gráfico 1).


Por cierto, una explicación de esta discrepancia entre ambas variables es que la significativa reducción en las tasas de interés nominal, que ha habido durante este período, se ha traducido en un aumento de la demanda por dinero. Como el Banco Central de Chile sigue una política de tasas de interés, provee automáticamente esa mayor cantidad de dinero que demanda el público. La reducción en las tasas nominales de interés se aprecia claramente en el Gráfico 2. Mientras en 1999 fue en promedio 8,2%, en el primer semestre de 2003 fue de 2,6%. Una forma de revisar si este fenómeno explica las discrepancias entre M1A e ingreso nominal es utilizando una demanda de dinero.


Un ejercicio simple de demanda de dinero con semi-elasticidad constante de tasa de interés, como los utilizados en Chile hasta la segunda mitad de los 902, muestra que hasta el año 2000 las discrepancias entre ambas variables pueden ser razonablemente explicadas por la reducción en la tasa de interés nominal; sin embargo, el fuerte crecimiento posterior de la masa monetaria no encuentra su correspondencia en esta variable. En el Gráfico 3 se muestra la variación en doce meses de la actividad económica, por un lado, y de la variación, también en doce meses, de la cantidad real de dinero ajustada por las variaciones de la tasa de interés3. Se utiliza la variación en doce meses por considerarse que un año es un tiempo suficientemente largo para esperar alguna correlación entre estas variables y porque los doce meses son el período más comúnmente utilizado en la discusión de los distintos indicadores de política monetaria en Chile.


Se observa que hasta 2000 la correlación era relativamente elevada; sin embargo, a partir de entonces dicha correlación se pierde. En efecto, entre enero de 1992 y diciembre de 2000 el coeficiente de correlación entre ambas series es 0,85. Para el período entre enero de 2001 y junio de 2003 el coeficiente de correlación baja a 0,11.

2. SOBRE LA ELASTICIDAD TASA DE INTERÉS Y LA ESTABILIDAD DE LA DEMANDA DE DINERO

La explicación más común a esta divergencia ha sido la inestabilidad de la demanda de dinero, explicación que se ha mezclado con demandas de dinero con semi-elasticidades variables a la tasa de interés. En estas últimas la elasticidad aumenta a medida que baja la tasa de interés. La razón es que a menor tasa de interés mayor es el cambio porcentual que significa una reducción de un cierto número de puntos base. De Gregorio (2003) sostiene que la evolución de la cantidad real de dinero (M/P) entre 1998 y 2002 puede ser explicada por una demanda de dinero del tipo4:

Donde i es la tasa de interés, Y el ingreso real y v shocks a la velocidad de circulación. Para el período mencionado v es cero, por lo que con la evolución de Y e i puede explicar la evolución de M/P. Sin embargo, el citado autor argumenta que esto no es así para otros períodos y que la velocidad de circulación es altamente inestable. De ahí que sea escéptico respecto a la utilidad de los datos de dinero en la elaboración de la política monetaria.

Lo interesante de esta demanda de dinero es que la semi-elasticidad, que en las versiones tradicionales es constante, sube (en términos absolutos) en la medida que la tasa de interés baja. En efecto, la semi-elasticidad es:

De ahí que, se sostiene, el reciente aumento del dinero podría ser explicado con esta especificación. Sin embargo, la pregunta que queda pendiente es por qué la especificación con semi-elasticidad constante parece haber predicho tan bien el comportamiento del dinero en los 90 y si esto significa que esta otra especificación, con elasticidad constante, lo habría hecho mal en igual período.

Para contestar esa pregunta separamos el período (1992 a primer semestre de 2003) en tres sub-períodos, dependiendo de la tasa de interés. En el primero, entre 1992 hasta 1998, la tasa de interés bajó desde 18,4% a 12,7%5. En el segundo, entre 1999 y 2000, bajó de 12,7% a 8,5%. Finalmente, entre 2001 y mediados de 2003 la tasa de interés bajó de 8,5% a 3,2%.

En el Cuadro 1 se muestran los efectos de los cambios en la tasa de interés sobre la demanda real de dinero en los períodos mencionados, según ambas especificaciones. En el primer período el efecto de las dos especificaciones coinciden. Esto es, el efecto de una baja de 5,7 puntos porcentuales en la tasa de interés en una demanda de dinero con semi-elasticidad tiene el mismo efecto que una reducción de 31% en la tasa de interés en una demanda con elasticidad constante6. En ambos casos la demanda de dinero cae en 5,3%. En otras palabras, se podría argumentar que durante los 90 no hubo problemas con usar una demanda de dinero con semi-elasticidad constante en vez de con elasticidad constante simplemente porque, dados los niveles y cambios en las tasas de interés en dicho período, ambas entregaban el mismo resultado.


 

Sin embargo, lo anterior se quiebra a partir de 1998. Entre ese año y 2000 se produce una discrepancia de algo más de dos puntos entre ambas especificaciones, la que sube a once puntos en el período que va entre principios de 2001 y mediados de 2003. En ambos casos el uso del modelo con elasticidades se ajusta mejor a los datos que el modelo con semi-elasticidades. En el Cuadro 2 se calcula el error de predicción de la demanda de dinero según ambas especificaciones para estos dos últimos períodos. En el primer período la discrepancia es menor (0,5 puntos porcentuales en el modelo con elasticidades versus 2,8 puntos porcentuales en el modelo con semi-elasticidades). La gran diferencia se produce en el segundo período. La discrepancia bajo un modelo de semi-elasticidades alcanza a cerca de 15 puntos porcentuales, mientras que en el modelo alternativo es sólo de 3 puntos porcentuales.


3. EL DINERO COMO INDICADOR DE POLÍTICA MONETARIA

La discusión es interesante porque pareciera sugerir que las fuertes variaciones que ha experimentado recientemente el dinero (M1A) se pueden explicar en forma importante con una demanda de dinero que use elasticidades en vez de semi-elasticidades para la tasa de interés. La razón por la cual no nos habíamos percatado de este problema de especificación en el pasado es que para los niveles de tasas de interés a los cuales estábamos acostumbrados hasta fines de los 90, ambos modelos entregan resultados muy similares.

Si ello fuera así el dinero seguiría siendo un buen indicador de política monetaria y, por lo tanto, no debiera rechazarse su uso para el diseño de dicha política. Las volatilidades que presenta en el corto plazo hacen difícil su uso como meta de política, pero no debieran invalidarlo como indicador. Lo clave, en todo caso, sería usar la especificación correcta para la demanda de dinero. Más aún, en el caso del Banco Central de Chile, en que la política monetaria se realiza en base a metas de inflación y donde esta variable se proyecta con un horizonte de 24 meses7, pareciera que el dinero contiene información que puede ser útil.

De Gregorio (2003), rechaza esta posibilidad basado en la inestabilidad de la demanda de dinero. Sostiene que si bien la evolución del último tiempo del M1A puede ser explicada con un modelo como el analizado previamente, en otros períodos los errores de predicción son lo suficientemente altos como para invalidar su uso aun como indicador. Más aún, argumenta que su uso puede empeorar el desempeño macroeconómico. García y Valdés son menos categóricos y le dan cierto rol al dinero. Sin embargo, éste pareciera más bien nominal, porque concluyen que los agregados monetarios no contienen información relevante para predecir la tasa de inflación. Choi Ha y Lagos (2003), por otro lado, concluyen que el dinero real es un mal indicador líder del producto. En un modelo, como el usado por el Banco Central de Chile para la inflación, donde ésta depende de la brecha entre producto y producto potencial, se podría sugerir que este resultado apoyaría que el dinero es también un mal indicador líder de inflación. En todo caso debe destacarse que según la política seguida por la autoridad monetaria en Chile el dinero es endógeno y responde a la demanda de dinero. Por lo tanto, lo que cabría esperar es más bien una causalidad de producto a dinero.

Una forma de revisar la utilidad del dinero como indicador de política monetaria es realizar un ejercicio del tipo que se muestra en el Gráfico 3, pero usando un modelo con elasticidad a la tasa de interés en vez de semi-elasticidad. De mejorar la correlación en los últimos años se concluiría que la demanda de dinero es estable, pero que se había estado usando una especificación de demanda de dinero equivocada, lo que explicaría la discrepancia entre el dinero efectivo y el proyectado en el último tiempo. El resultado de dicho ejercicio se muestra en el Gráfico 4. Se aprecia claramente que persiste una baja correlación a partir de fines de 20008. En este sentido no es diferente al modelo con semi-elasticidades antes analizado. Ambos no son adecuados si se quiere seguir con cierta precisión la evolución de M1A en plazos de doce meses durante este período.


Sin embargo, anteriormente se dijo que para la totalidad del período reciente (2001-2003) la especificación con elasticidades se acercaba más a la trayectoria efectiva del M1A. Esto no es contradictorio con lo que se observa en el Gráfico 3. En efecto, en el corto plazo el poder predictivo de la ecuación para el período en cuestión es bajo. Esto significa que no logra seguir los cambios a un año que experimenta el dinero. Pero, por otro lado, las sobre-estimaciones se tienden a compensar con las sub-estimaciones, entregando una mejor estimación para los dos años y medio que comprende este último período.

Cabe también destacar que ambas especificaciones son razonablemente adecuadas y entregan resultados muy parecidos cuando se trata de explicar la evolución del dinero en los 90 (1992-2000).

4. CONCLUSIONES

Las estimaciones de demanda de dinero comúnmente utilizadas en Chile han sido incapaces de proyectar adecuadamente la evolución del M1A en los últimos años (2001-2003). Al utilizar un modelo con elasticidad a la tasa de interés en vez de semi-elasticidad mejora el poder predictivo para este período completo, pero la volatilidad en doce meses dificulta su uso en la implementación de la política monetaria.

Notablemente en los 90 la demanda de dinero exhibió una gran estabilidad y las estimaciones utilizadas funcionaron razonablemente bien hasta fines de esa década. En dicho período ambas especificaciones entregaron resultados muy similares dado que, a los niveles de las tasas de interés de entonces, los efectos predichos por los movimientos de tasas eran muy parecidos. No obstante, con la baja en las tasas de interés en los últimos años las proyecciones de ambos modelos de distancian.

Aunque el modelo con elasticidad a la tasa de interés predice mejor la evolución del M1A en la totalidad del último período (2001-2003), surgen naturales dudas con respecto a su utilidad en política monetaria. En primer lugar, las variaciones en doce meses del dinero tienen poca correlación con las predicciones del modelo. Segundo, desde un punto de vista conceptual son discutibles algunas de las predicciones de un modelo con elasticidad de la tasa de interés. Así, por ejemplo, es difícil pensar que una reducción de la tasa de interés de 100% a 50% tenga el mismo efecto sobre la demanda de dinero que una reducción de 2% a 1%.

La conclusión básica es que, al menos en períodos cortos, la demanda de dinero puede ser lo suficientemente inestable como para dudar de su utilidad como un indicador clave en la implementación de la política monetaria. Eso, por cierto, no implica que no pueda ser utilizada como un indicador más, pero su volatilidad sugiere que hay que ser cauteloso con la interpretación de los datos. Hay períodos en que ha funcionado razonablemente bien y donde fue un buen indicador de política monetaria (en los 90) y otros donde no ha sido así (más recientemente).

Es difícil cuestionar la relación entre dinero e ingreso nominal en el largo plazo. La duda relevante, no obstante, es cuánto es ese plazo. Este artículo no contiene los elementos necesarios para responder esa pregunta; sin embargo, sugiere que puede ser lo suficientemente largo como para hacer menos claro el rol del dinero en la política monetaria.

REFERENCIAS

Banco Central de Chile (2000), Política Monetaria del Banco Central de Chile: Objetivos y Transmisión", 1-26.         [ Links ]

De Gregorio, J. (2003), "Dinero e Inflación: ¿En qué Estamos", Economía Chilena 6, 3-19.         [ Links ]

García, P. y R. Valdés (2003), "Dinero e Inflación en el Marco de Metas de Inflación", Economía Chilena 6, 21-47.         [ Links ]

Choi Ha, S. K. y L. F. Lagos (2003), "El Dinero Como Indicador Líder", Cuadernos de Economía 120, 259-283.         [ Links ]

Mies, V. y R. Soto (2000), "Demanda de Dinero: Teoría, Evidencia, Resultados", Economía Chilena 3, 5-32.         [ Links ]

Restrepo, J. (2002), "Demanda de Dinero para Transacciones en Chile", Economía Chilena 5, 95-104.         [ Links ]

Sidrauski, M. (1967), "Rational Choice and Patterns of Growth in a Monetary Economy", American Economic Review 57, 534-544.         [ Links ]

* Instituto de Economía, Pontificia Universidad Católica de Chile.
Email: rvergara@faceapuc.cl

1 Es interesante destacar, no obstante, que el M2A cayó en 2,6% durante el primer semestre de 2003.

2 Ver Mies y Soto (2000).

3 Se utilizó una semi-elasticidad de -0,9. Las variables son el M1A deflactado por IPC y el promedio móvil trimestral de la tasa de interés mensual para captaciones de 30 a 89 días. En materia de actividad se utilizó el promedio móvil trimestral del IMACEC. La comparación de ambas series supone una elasticidad unitaria de la demanda de dinero al nivel de actividad.

4 Esta demanda de dinero se obtiene de un modelo con dinero en la función de utilidad (Sidrauski, 1967). Restrepo (2002) la estima para Chile.

5 Para efectos de considerar rezagos se toma el promedio de la tasa en t y (t-1).

6 Para el caso de la especificación con elasticidades se usa una elasticidad a la tasa de interés de -0,16 (De Gregorio, 2003).

7 Ver Banco Central (2000).

8 El coeficiente de correlación desde fines de 2000 hasta junio de 2003 es 0,1.

Creative Commons License Todo el contenido de esta revista, excepto dónde está identificado, está bajo una Licencia Creative Commons